最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九次民商纪要》）第5条第3款规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”《九次民商纪要》于2019年11月14日公布，时间尚短，可查案例不多。对于如何理解和适用第5条第3款的规定，我们站在司法者的角度预先思谋，以利实践操作。

一、对赌工具

对赌工具，可以简单将其理解为对赌“筹码”，即输赢的标的，主要包括股权调整、货币补偿、可转换工具、优先权、股权回购、投票权、新股认购权及价格、公司治理席位、反稀释等等。《九次民商纪要》主要解决投资方与目标公司之间股权回购和金钱补偿两种对赌。本文仅就投资方与目标公司对赌，约定目标公司承担金钱补偿义务进行讨论，不涉及目标公司控股股东、实际控制人、管理层与投资方对赌。

（一）股权回购。指投资方与目标公司就目标公司未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，投资方有权要求目标公司以货币的方式回购投资方所持目标公司的股权。

（二）金钱补偿。指在目标公司实际经营未达到才赌协议约定的业绩目标时，目标公司按照约定的比例或者金额，或者约定的计算方法，以货币的方式补偿（返还）投资方多投入的资金或者少得的利润。

金钱补偿包括投资差额补偿和利润差额补偿。1.投资差额补偿的计算方法。目标公司融资时一般按市盈率（P/E）估值，估值的公式：目标公司估值＝目标公司预计利润×约定P/E。当投资方拟获得目标公司一定比例股权时，投资金额的计算公式：投资金额＝目标公司估值×投资方持股比例。

当目标公司未实现预计利润（也称对赌利润）时，说明目标公司融资时的估值高了，也就是说目标公司不值这么多钱，投资方买股份买贵了，双方要按照实际利润调整公司的估值和投资额。在持股比例不变的情况下，投资金额应调整为：

调整后的公司估值=目标公司实际利润×约定P/E。

投资方实际应投资金额＝调整后的目标公司估值×投资方持股比例。

因实现的利润少于对赌利润，故持有相同比例股权，投资方需支付的投资款应减少，调减金额为：投资金额－投资方实际应投资金额。

该部分款项本质上是目标公司向投资方多收取资金的，故目标公司应向投资方返还：

返还金额＝调减金额＝投资金额－投资方实际应投资金额。

该返还金额即投资差额补偿。

比如，在海富投资案中，甘肃世恒公司初始估值时承诺利润为3000万元，整体估值为51948万元，P/E值约为17.32。（承诺利润×约定P/E）×投资方持股比例，计算所得即为投资方投资额，即补偿公式中的“本次投资金额”；（实现的利润×约定P/E）×投资方持股比例，即为根据实现的利润调整后的投资金额，两者之差即为应向海富投资公司返还的调减金额，即补偿公式中的“补偿金额”。海富投资公司所要求的补偿，本质上是对目标公司估值调整后，投资方要求退回的多支付的投资款，这在法律上贯彻的是等价有偿原则。

目标公司给予投资方投资差额补偿之后，投资方持有目标公司的股份不变，但投资额减少了。

2.利润差额补偿。指在目标公司融资时承诺在对赌期内实现一定数额的利润或者一定的利润增长率，并以此对目标公司估值，按照此估值计算投资方投资额和持股比例，当目标公司实际完成利润达不到承诺金额或者增长率时，目标公司承诺给予投资方相应的货币补偿。

在计算利润差额补偿时，投资方的投资金额不变，持股比例不变，仅就目标公司承诺而未实现的利润要求补偿。计算方法：

利润补偿差额=（目标公司承诺利润额-目标公司实际完成利润额）×投资方持股比例。（三）股份补偿。目标公司融资时按照市盈率估值，以预测利润与市盈率的乘积作为目标公司的价值，以此估值作为投资方投资的定价基础。投资方投资后，在约定的期限内目标公司实际实现的利润达不到承诺的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的公司估值进行调整，目标公司按照调整后的估值以股份的方式对投资方予以补偿。具体计算方法如下：

调整后的公司估值=目标公司实际利润×约定P/E。

每股价格=调整后的公司估值÷目标公司股份总数。

投资方应得股份数=投资额÷每股价格。

股份补偿数=投资方应得股份数-投资方已经取得股份数。

例如，目标公司预测当年可实现利润为5000万元，商定按8倍P/E估值，则目标公司估值为4亿元，投资方拟取得10%的股权，需投资4000万元。投资后，目标公司当年实现利润3000万元，按8倍市盈率估值，公司估值调整为2.4亿元，投资方获得10%的股权，投资额调整为2400万，投资方多投入1600万元（4000－2400）。原估值每1%股份价值400万元，现在每1%股份价值240万元，投资方多投入1600万元，目标公司补偿投资方6.67%（1600÷240）的股份。

二、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务案件，对投资方是否抽逃出资的审查

这与股权回购案件对是否构成抽逃出资的审查存在着不同。我们都知道，投资方要求目标公司给予金钱补偿，投资方在目标公司的持有的股份是不变的，在这种前提下如果投资方将投资全部抽回，可能涉及抽逃出资问题。法院对此类案件审查的内容，可能包括以下方面：

（一）投资方和目标公司投融资行为的真实性和投资协议、对赌协议的法律效力，具体审查内容参见《对法院审理股权回购对赌案件审查内容的思考》一文。

（二）金钱补偿的金额是不是根据对赌协议约定计算而来，具体要看以下内容：

1.投资差额的形成原因是不是目标公司夸大净资产或者虚构盈利能力，利润差额是不是目标公司虚构盈利能力造成的（通常是这样）；

2.目标公司融资时对公司的估值方法与现在的估值方法是不是一致的。比如，审查投资差额，应当看投资协议确定的目标公司估值方法、注册资本、投资方持股比例、计算期目标公司按照与融资时相同的方法对公司的估值等等；

3.金钱补偿的金额是不是根据对赌协议约定计算而来。这一点非常重要。如果投资方与目标公司直接约定金钱补偿金额，而该补偿金额等于或者高于投资额，即涉嫌抽逃出资；

4.用以计算金钱补偿数额的基础数据来源；

5.金钱补偿金额与投资额之间的差额；

6.其他因素。

三、法院该如何按照《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定进行审查

《公司法》第一百六十六条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。”

我们可以用一个公式来表达《公司法》第166的具体含义：

目标公司可分配利润额=公司当年税后利润-弥补亏损-法定公积金-任意公积金。

《九次民商纪要》第5条第3款规定人民法院依据《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，法院审查的重点是看目标公司“是否提取了10%的法定公积金”和“弥补以前年度亏损”。这两项是法律强制性规定的，目标公司必须提取的或者弥补的。对于目标公司是否提取任意公积金，《公司法》将权利赋予给了股东会或者股东大会，如果股东会或者股东大会决议提取任意公积金，法院在认定目标公司可分配利润金额的时候，是不是应该从公司当年税后利润中扣除任意公积金存在着不同的观点。有的认为应当尊重公司自治，既然股东会或者股东大会决议提取任意公积金，就应当扣除。有的观点认为，《九次民商纪要》第5条第3款强调人民法院依据第166条的强制性规定进行审查，不扣除任意公积金更符合条文的意义。我们倾向于后一种观点，这与投资方与一般股东的身份不同有关。

法院按照上述公式计算目标公司可分配利润额，然后看该利润额是不是足够支付投资方要求的金钱补偿金额，据此作出判决。

在审查过程中，可能涉及会计事务所对目标公司进行财务审计，以确定可分配利润数额。

四、法院判决目标公司承担金钱补偿义务是否需要股东会或者股东大会决议

（一）投资方与股东在身份上的不同。投资方在将资金投入目标公司之后，成为目标公司股东，如果投资方与目标公司没有签订对赌协议，投资方将成为与其他股东一样的股东。如果投资方与目标公司签订对赌协议，投资方将依据对赌协议和公司法享有综合性的权利，其身份即是目标公司股东，同时也是目标公司对赌协议的债权人。“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。”[引自江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号《民事判决书》]

（二）股东盈余分配请求权的行使。此处股东不包括与目标公司签订对赌协议的股东，或者虽然签订了对赌协议但在分红上不享有特别权利的投资方。

1.公司分红的决定程序。根据《公司法》第四十六条和第三十七条的规定，公司分红由董事会制定利润分配议案，提交股东会或者股东大会审议，并作出决议。

2.股东盈余分配请求权的行使。对于此项权利的性质，学术界存在两种观点。一种观点认为该权利是现实的权利，公司有盈利且符合法定分配条件的，人民法院可以作出分配盈余的判决。另一种观点认为该权利为期待权，是否分配利润是公司股东会或股东大会的权利，该事项属于公司的自治权，人民法院不能代替公司作出经营判断和选择，没有股东会或股东大会的决议，人民法院不能判决分配利润。

最高人民法院宋晓明法官认为，根据《公司法》的规定，公司是否分配利润是股东会或股东大会的职权，在公司没有作出决议之前，不宜直接作出判决。司法实践中的关键问题是公司不召开股东会或股东大会，如果司法不介入，公司中的中小股东的利益很难得到保护。此类案件可以根据有限责任公司和股份有限公司的不同情况采取不同的方法予以处理：

（1）由于有限责任公司的股东会不是每年召开，对没有召开股东会的，公司章程有具体分配方案、公司盈余符合分配方案，且方案合法的，人民法院可以根据《民事诉讼法》第132条之规定，以通知的形式征求公司其他股东的意见，或者追加作为共同原告参加诉讼，根据多数意见作出是否根据公司章程进行分红的判决。

（2）对于股份有限公司，因公司法规定每年要召开股东大会，所以如果没有股东大会决议或决议不合法的，人民法院应当驳回原告股东的起诉。

（三）法院判决目标公司承担金钱补偿义务是否需要股东会或者股东大会决议。最高人民法院法官杨永清认为投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，投资方既然是公司股东，从公司拿钱，只能是从公司利润中拿。从公司的利润中拿，相当于分利润，得股东会作决议。在目标公司不召开股东会就分红作决议的情况下，投资方能不能够起诉，要求目标公司履行。答案是不行，这属于公司内部治理范围。而《九次民商纪要》第5条第3款对人民法院作出判决只设定了两个条件，即“是否构成抽逃出资”、“目标公司的利润额”，并没有规定须经股东会或者股东大会决议。从《九次民商纪要》规定看，无需审查目标公司股东会或者股东大会决议。依据《九次民商纪要》关于“对赌协议”的效力及履行和第5条第3款的规定，因投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，如果不构成抽逃出资则不涉及债权人利益保护问题，则按照合同法的规定侧重于保护投资方的利益，重点审查目标公司的利润额，以此来决定判决结果：第一，目标公司有利润且足够补偿投资方的，判决支持投资方的诉讼请求。第二，目标公司虽有利润但不足以补偿投资方的，部分支持投资方诉讼请求，驳回其他部分诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实就未支持的部分另行提起诉讼。第三，目标公司虽有利润但不足以补偿投资方的，驳回投资方的诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

第四，目标没有利润的，驳回投资方诉讼请求，今后目标公司有利润且足以补偿时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

作者 | 周学